ASSAD : Recommandation de Tunisie Valeurs : Souscrire à l’OPV.[Suite]

Date: 15/01/2019Unité monétaire: TND
Valeur nominale1Nbre d'actions12 000 000
Dernier cours9.350PER (sur 1 année) / marché26,87x/10,76x
Var. der. clôture %0BPA (sur 1 année)0.348
Bidn.dDer. dividende0,300
Askn.dDate Distribution15/06/2015
Cap. Boursière112 200 000Var. sur 1 an9.350->9.350
MM(20)-MM(50)9,350-9,350Rdt ajusté depuis le 31/12/2020nc
Echg. quot. moyen (sur une année)0Advance/Decline (sur une année)0 hausses / 0 baisses

 

ASSAD : Une vocation régionale

Nous recommandons de souscrire à l’OPV.

 


 

BPA

Dt

CFPA

Dt

PER

x

P/CF

x

DIV PA

Dt

YIELD

%

ROE

%

2002

1.01

2.00

18.6

9.4

0.750

4.0%

12%

2003

1.02

2.35

18.5

8.0

0.800

4.3%

11%

2004e

1.14

2.45

16.5

7.7

0.850

4.5%

12%

2005p

1.73

3.15

10.9

6.0

0.900

4.8%

17%

 

>Leader sur le marché local de la batterie de démarrage avec plus de 55% de parts de marché.
>Bonne maîtrise technologique de la fabrication de batteries.
>Forte part des exportations dans le chiffre d’affaires (42% en 2003) constituées principalement d’exportations de « plaques » vers le Moyen-Orient et de batteries de démarrages vers le Maghreb.
>Des marges sous pression dans un contexte de flambée des prix du plomb : matière première principale dans la fabrication des batteries.
>Une répercussion de la hausse des prix du plomb a été réalisée en 2004 et jouera pleinement sur l’exercice 2005.
>Un bilan équilibré avec une dette représentant moins de la moitié des fonds propres : la société a les moyens d’investir.
>Une stratégie de développement principalement axée sur l’export avec l’installation de chaînes de montages de batteries sur les marchés régionaux à commencer par l’Algérie dès 2005.
>En conséquence, les ventes à l’export devraient dépasser les ventes locales d’ici deux ans.
>Les principaux facteurs de risque découlent sur le marché local de la déprotection douanière qui devrait peser sur la part de marché de ASSAD et à l’exportation de la forte concentration des ventes de plaques sur un client unique en Iran .
>Un prix d’introduction qui est proche de l’Actif Net Réévalué de la société. Des multiples de valorisation qui se comparent favorablement aux sociétés industrielles cotées en termes de P/E 2004e et 2005e.
>La stratégie cohérente mise au service d’un produit à bon rapport qualité/prix devrait permettre à ASSAD de se développer à l’échelle régionale ; nous recommandons de Souscrire à l’OPV.
L’activité :
La société l’Accumulateur Tunisien ASSAD est spécialisée dans la fabrication de batteries. Les batteries de démarrage constituent le produit principal de ASSAD puisqu’elles représentent plus de 70% de son chiffre d’affaires ; la société produit également des batteries industrielles (7% du CA) ainsi que des « plaques » : intrant nécessaire à la fabrication des batteries ; ces plaques sont soit utilisées par la société dans la production de ses propres batteries, soit vendues à l’exportation (22% du CA) à des sociétés qui ne font que le montage de batteries.
Les batteries de démarrage sont principalement destinées aux véhicules roulant et les batteries industrielles au matériel de traction (chariots) ou aux applications stationnaires (télécom)
Les revenus de ASSAD sont à 58% issus du marché local et à 42% issus de ses exportations.
Sur le marché local, en ce qui concerne la batterie de démarrage ASSAD est en position de leader avec plus de 55% de parts de marché. L’autre acteur local (NOUR) détient environ 40% du marché et les 5% restants sont réalisés par les batteries importées. Pour ce qui est des batteries industrielles, la part du marché local détenue par ASSAD est estimée à 90%.
Notons que le marché local est protégé des importations en provenance de l’Union Européenne par un taux de douane de 19% (en 2004) qui se réduira progressivement jusqu’à disparaître complètement en 2008. Actuellement le différentiel de prix entre les batteries ASSAD et celles importées est de l’ordre de 35% en faveur d’ASSAD. Par ailleurs la maîtrise du circuit de distribution ainsi que l’importance du SAV et de la garantie constituent des avantages pour le produit local.
Sur les marchés à l’exportation ASSAD est présente sur deux produits : la batterie de démarrage et les plaques qui sont rappelons le un intrant dans la fabrication des batteries. Les batteries de démarrage représentent environ 44% du CA export, les plaques 55%.
ASSAD exporte ses batteries de démarrage principalement au Maghreb et en Europe ; tandis que les plaques sont destinées presque totalement à un client unique en Iran.
A l’export ASSAD est en concurrence avec des géants de taille mondiale(EXIDE, VARTA). Le décalage entre les prix pratiqués à l’exportation et ceux observés sur le marché local qui atteint 47% en 2003, reflète les efforts nécessaires pour remporter des contrats sur ces marchés. Même si l’on corrige le prix local du coût de la distribution et du SAV, ce décalage reste significatif.
Concernant les batteries de démarrage, la stratégie de ASSAD à l’exportation consiste à s’associer avec des professionnels locaux de la distribution de batteries. Bien que possédant toutes les certifications nécessaires lui donnant accès au marché des batteries de première monte ; la société ne s’intéresse pas, pour l’heure, à ce segment.
Pour ce qui est des plaques, la société compte réduire sa dépendance à un client unique par le biais d’une stratégie d’investissement dans des unités de montages de batteries qui se fourniront en plaques auprès de ASSAD.
La première unité de ce type devrait entrer en activité dès 2005 sur le marché algérien.
Le groupe ASSAD :
Que ce soit pour répondre à des opportunités sur le marché local ou pour mener au mieux sa stratégie à l’exportation tout en optimisant sa fiscalité, ASSAD a été amenée à créer plusieurs filiales dont l’activité est (pour la plupart) en relation directe avec la maison mère.
En plus de la société mère « L’accumulateur Tunisien ASSAD », le groupe ASSAD est ainsi composé de 6 autres sociétés :
>Trois d’entre elles (ASSAD Inter, ACE et Torus) servent à promouvoir et à réaliser les exportations du groupe.
>Une quatrième (GEELEC) est en charge des importations de compléments de gamme non fabriqués par ASSAD et nécessaires à l’obtention de certains contrats locaux.

>Enfin, deux autres sociétés font partie du périmètre du groupe : SICAF ASSAD (société d’investissement) et POSEM (société spécialisée dans la distribution de produits médicaux).
En termes consolidés le groupe ASSAD représentait (en 2003) un chiffre d’affaires de 21.6MDt et dégageait un Résultat net de 1.5MDt pour des Fonds propres de 14.5MDt.
Les Réalisations :
Les états financiers 2003 consolidés de la société (les chiffres 2004 ne sont pas encore disponibles) suscitent les commentaires suivants :
>Un chiffre d’affaires en progression de +20%
La société a enregistré une bonne performance « top line » alimentée aussi bien par les ventes locales (+21% ) qu’à l’exportation (+19%). Notons toutefois que cette hausse peut être qualifiée de rattrapage à la suite d’une mauvaise année 2002 en termes de ventes, puisque le chiffre d’affaires 2003 ne retrouve pas son niveau de 2001 (22.1MDt). Au niveau des prix de vente, on constate en 2003 une stabilité sur le marché local et des prix en baisse à l’exportation.
>Un taux de marge brute en baisse à 46%
Plus de 40% des achats de ASSAD concernent le plomb. L’évolution des prix de ce métal, coté au LME, a donc une influence notable sur la marge de ASSAD. Influence négative dans le contexte actuel où les cours du plomb sont au plus haut depuis plusieurs mois (cf. graphique) :
Toutefois, il est important de souligner que, compte tenu de sa sensibilité aux cours du plomb, la société a réalisé d’importants investissements(6MDt) afin de réaliser une nouvelle unité de recyclage de batteries usagées afin d’en récupérer le plomb. Cette unité est opérationnelle depuis2003. Le recyclage permet à ASSAD de récupérer du plomb à un coût de revient 40% inférieur au plomb acheté sur le marché. La capacité de recyclage de cette unité couvre théoriquement bien plus que les besoins de ASSAD en plomb, mais la société se heurte à un problème de collecte et de disponibilité des batteries usagées. Actuellement, le plomb recyclé couvre40% des besoins de ASSAD en plomb.
La question qui se pose concernant l’évolution des prix du plomb est celle de la répercussion de leur évolution sur le prix de vente. La réponse semble être en partie oui, puisque en 2004 la société a procédé à plusieurs ajustement à la hausse de ses prix de vente. L’année 2003 durant laquelle la flambée des cours du plomb avait débuté n’a pas bénéficié de cet ajustement.
>Un résultat net stable (+1%) malgré la forte hausse du CA
Le taux de marge nette a baissé de plus de 1 point en 2003 à 6.6% alors que la marge d’EBITDA était restée stable à 18%. Le poids des amortissements supplémentaires liés aux investissements réalisés explique cette dégradation. Notons qu’entre 2001 et 2003, la dotation aux amortissements a augmenté de plus de 80% à 1.6MDt. Le résultat net consolidé du groupe atteint donc 1.461MDt en 2003 stable par rapport à 2002 et en retrait de 14% par rapport à 2001.
>Une structure financière équilibrée : gearing de 48%
Avec 6.5MDt de dettes nettes contre 13.5MDt de fonds propres (après affectation) ASSAD affiche un gearing de 48%. La société a eu recours au levier financier pour financer des investissements industriels qui ont dépassé les 7MDt au cours de 3 derniers exercices (2001-2003). Notons que ASSAD a planifié près de 5MDt d’investissements supplémentaires sur la période 2004-2006 ; l’augmentation de capital de 2.3MDt prévue dans le cadre de l’introduction en bourse de la société s’inscrit dans le cadre du financement de ces investissements.
>Une rentabilité au plus bas en 2003 : ROE de 11%
A 11%, la rentabilité des fonds propres de ASSAD est au plus bas en cette fin 2003. La faiblesse de la marge nette sur laquelle ont pesé, nous l’avons vu, les prix élevés du plomb et l’amortissement des nouveaux investissements en est la cause. En 2004, le ROE ne devrait pas enregistrer de rebond spectaculaire (12% attendus).

Les perspectives :
La croissance sera principalement alimentée par les exportations. Le business plan de la société prévoit que dès 2006 les ventes à l’export dépasseront les ventes locales.
Sur le marché local ASSAD pourra difficilement gagner de nouvelles parts de marché et sa croissance devrait au mieux suivre le rythme d’évolution du marché dans son ensemble. Le rythme d’évolution du marché des batteries sera inférieur à l’évolution du parc automobile compte tenu de l’améliorationde ce dernier et de la performance accrue des batteries.
A l’export, la société mise sur des ventes en forte augmentation : +22% par an en volume entre 2004 et 2009. En plus du développement du circuit de commercialisation existant, le lancement de nouvelles filiales est mis au service de ces objectifs avec dès 2005 (1) le lancement de SAPHIR (détenue à 66% par ASSAD) : société spécialisée dans la production de batteries industrielles de type étanches (vouées à l’export) en association avec un partenaire français et (2) l’entrée en activité d’une filiale(à 66%) algérienne de montage de batteries dont les plaques seront achetées auprès de ASSAD.
Concernant l’exercice 2004, notons que les résultats du premier semestre(que nous ne pouvons comparer aux semestriels 2003 qui ne sont pas disponibles) font état d’un Chiffre d’affaires de 11.7MDt et d’un Résultat net de 0.6MDt.
En termes de performance financière et toujours sur la base des comptes consolidés, l’exercice 2004 dans son ensemble ne devrait pas trancher avec les réalisations de 2003 : marge brute stable, faible marge nette et ROE perfectible. Les prévisions de la société font état d’un chiffre d’affaires
en progression de plus de 20% et d’un Résultat net consolidé de l’ordre de1.6MDt (+12%).
C’est en effet pour 2005 que l’amélioration de la rentabilité devrait se matérialiser avec notamment un gain de 2 points de marge nette soit un Résultat net de l’ordre de 2.5MDt (+52% !). Ce rebond s’expliquant principalement par un effet prix : l’augmentation des prix de ventes réalisées en cours d’année 2004 (en janvier, juillet et novembre) jouant pleinement sur l’exercice 2005.
La valorisation :
L’introduction en bourse de ASSAD se fait sur la base d’une valorisation de la société à 27.072MDt soit 18.80Dt par action. Sur la base de méthodes d’évaluation qui se basent toutes sur des projections de l’activité de ASSAD à l’horizon 2009, la société a été évaluée à 20.60Dt par action en moyenne.
Le prix proposé est donc décoté de près de 9% par rapport à ces méthodes prospectives.
L’évaluateur a par ailleurs fourni, à titre indicatif (càd qui n’entre pas en compte dans le calcul de l’évaluation moyenne) une valorisation sur la base de l’Actif Net Réévalué qui abouti à 20.47Dt par action. Le prix proposé serait donc décoté de 8% par rapport à l’ANR.
Sur la base d’une réévaluation de l’actif net de la société selon des critères encore plus conservateurs : (1) sans intégrer une évaluation du goodwill (donc sans donner aucune valeur à la marque) estimé par l’évaluateur à15% du chiffre d’affaires (soit 3.9MDt) et (2) en appliquant un taux d’imposition de 20% (minimum d’IS) aux plus values latentes dégagées par la réévaluation ; on aboutit à une valorisation de 17.3Dt par action qui reste proche du prix proposé (écart de moins de 9%).
En termes de multiples boursiers, la valorisation de ASSAD doit être comparée à la valorisation d’autres sociétés industrielles cotées sur notre marché. Les multiples moyens du marché dans son ensemble sont en effet fortement influencés par les faibles niveaux de valorisation des titres bancaires et financiers en général.
La comparaison des multiples de valorisation de ASSAD avec ceux d’un échantillon 1 de valeurs industrielles cotées donne les résultats suivants :
>P/E 2003 ASSAD 18.5x ; P/E 2003 échantillon 15.7x
>P/E 2004 ASSAD 16.5x ; P/E 2004 échantillon 22.1x
>P/E 2005e ASSAD 10.9x ; P/E 2005e échantillon 13.9x
1 Echantillon composé de : SFBT, Air Liquide, Alkimia, ICF, Somocer, Sotuver, SIAME et STIP.
La valorisation de ASSAD est dans l’ensemble décotée par rapport à ses pairs en termes de multiples de bénéfices.
Pour ce qui est du multiple d’actif net ASSAD sera introduite à un P/B de2x, ce qui est conforme à la moyenne de notre échantillon.
Enfin, en termes de rendement en dividendes ; le titre ASSAD offre une rémunération de 4.5% au titre de l’exercice 2004 qui se compare à un rendement moyen de 5% pour les sociétés industrielles cotées.
Conclusion :
Grâce à sa maîtrise technologique et à une bonne image de marque ASSAD s’est vraisemblablement durablement imposée comme le leader du marché tunisien de la batterie avec plus de 55% de parts de marché.
Le potentiel de croissance limité du marché local a amené ASSAD à miser très tôt sur le développement à l’export ; à l’heure actuelle plus de 40% des ventes d’ASSAD sont destinées à l’exportation et celles-ci devraient dépasser les ventes sur le marché local d’ici deux ans.
Pour mener à bien ses objectifs ambitieux de ventes à l’export ASSAD a établi une stratégie de délocalisation et de partenariat : (1) Partenaires spécialisés dans la distribution de batteries sur les marchés européens (2) partenaires techniques pour le développement de nouveaux produits et (3) délocalisation de chaînes de montages de batteries sur des marchés porteurs de la région : la première entrera en activité en Algérie d’ici quelques mois.
Du point de vue de la valorisation, nous l’avons vu, le prix proposé se compare favorablement aux autres sociétés industrielles cotées. De plus, la stratégie cohérente mise au service d’un produit à bon rapport qualité/prix devrait permettre à ASSAD de se développer à l’échelle régionale.

Source : Tunisie Valeurs.

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