La Revanche des fondamentaux

La semaine boursière écoulée a connu coup sur coup l’échec des deux opérations de levée de capitaux. La première a concerné l’OPV portant sur la société SANIMED qui semble-t-il, faute d’avoir été clôturée, a demandé un report de la période de souscription de trois semaines. Il faut dire que la période choisie pour cette opération est très inhabituelle et coincide avec la fin d’année, peu propice à susciter l’intérêt des investisseurs institutionnels très sollicités par le Trésor et les banques pour boucler leur programmes d’émissions et de collecte de dépôts. De surcroît, l’opération a pâti de la mauvaise tenue des autres sociétés du groupe abdennadher, et notamment « Somocer » dont le cours a décroché de plus de 25% depuis la fin de l’année en dépit d’une importante opération de recapitalisation réalisée en milieu d’année. Fondamentalement enfin, le marché a du mal à comprendre l’opportunité de coter 3 sociétés du même groupe et est très échaudé par les mauvaises performances de Somocer au cours des deux dernières années, et par les écarts importants entre les réalisations de Sotemail et les prévisions affichées lors de l’OPV de 2013. D’autant plus, le projet de création d’une holding reste encore  flou. Plusieurs observateurs sont de plus en plus déçus par ses structures trop opaques et surévaluées.

La deuxième opération infructueuse est celle relative à la cession de 35% des assurances AMI qui était destinée à un opérateur du secteur. Après avoir suscité beaucoup d’espoir, notamment après la manifestation d’intérêt de trois groupes d’assurance marocains et deux assureurs tunisiens, l’absence d’offre d’aucun des candidats pré - sélectionnés a douché l’enthousiasme des investisseurs. Rappelons que les Assurances AMI avaient jusqu’alors très bien réussi la démutualisation réalisée en 2014, et même en étant une valeur de hors cote est devenue surtout en 2015 une star de la bourse cumulant à la fois un excellent rendement (220%) et des volumes très fournis (300.000 DT/jour). Cette performance a été réalisée surtout à la faveur d’un ramassage agressif effectué par le Groupe BNA et dans une moindre proportion par le Groupe « Hedi Bouchemmaoui ». Seulement cette surenchère boursière a propulsé le cours à des niveaux de valorisation totalement déconnectés des fondamentaux.

Après un pic à 300 Millions de Dinars, la capitalisation boursière s’est plutôt stabilisée au niveau des 270 MD soit environ 6 fois ses fonds propres  et 22 x ses bénéfices 2015. Avec ses multiples, la société a allégrement déclassé ses pairs sur la cote (STAR, ASTREE et Tunis RE) qui traitent à des multiples plus modestes (compris entre 0,9 et 1,5x les FP et environ 10x les bénéfices). Même les Assurances Salim, objet d’une autre bataille boursière entre le groupe BH et le groupe La Carte, n’affiche pas les mêmes ratios se contentant de 2,8x les FP et 17x les bénéfices. En définitive, cette déconnexion du cours boursier a été fatale à l’entrée d’un assureur dans le capital des Assurances AMI. En effet dans le dernier communiqué publié par la compagnie, il est clairement dit «  Les investisseurs ont estimé que si le cours de bourse reflète bien l’état actuel de l’offre et de la demande sur le marché, il ne saurait refléter la valeur de totalité du flottant ». Cet argument explique bien comment l’exubérance boursière des investisseurs, croyant dur comme fer à l’inéluctabilité de la réussite de l’opération projetée, ont eu une contribution non négligeable dans l’échec de le la transaction. Cette attitude de « wishful thinking » est symptomatique de ce qu’on appelle le syndrome de la princesse et du crapaud, par lequel on espère que le baiser de la princesse au crapaud (ici l’entrée d’un partenaire stratégique) transformera ce dernier (la société émettrice) en prince charmant (comprendre en une success story). Dans le monde réel, les choses sont moins roses comme en témoigne le décrochage du cours en quelques séances, de 15%.

Ces deux opérations sont loin d’être des cas isolés sur la Bourse de Tunis. Au cours des dernières années , nous avons connu un nombre important d’opérations de levées de capitaux clôturées au forceps à cause de prix d’émission mal étudiés, de valorisations boursières ahurissantes à l’introduction, de parcours boursiers erratiques (à la baisse et à la hausse), de scandales de gouvernance…..La crise économique du pays qui dure depuis plusieurs années explique certes en partie toutes ces difficultés et dérapages mais cela occulte le vrai problème qui est le rejet de l’analyse fondamentale comme pilier incontournable de l’évaluation financière des sociétés. Une société ne vaut que ce qu’elle est capable de faire et non pas ce qu’on souhaite qu’elle fasse. Proposer une valeur au marché doit obéir à des critères objectifs. L’évaluateur est souvent influencé par le conseiller introducteur qui lui, est sous la pression de l’actionnaire-propriétaire.  

Capitalisme de copains, pratiques bancaires subjectives orientées vers le risque du promoteur plutôt que du projet, l’univers du capital risque détourné en crédit bancaire déguisé et dévoyé par une fiscalité incitative, une industrie fragmentée et précaire de l’intermédiation boursière qui a faiblement investi dans l’analyse financière, un éco système comptable dépassé et confus……..sont autant de raisons de la timide percée de l’analyse fondamentale dans le système financier tunisien. Avec la multiplication des échecs, les fondamentaux tiennent ils enfin leur revanche ?


 

 

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